報告摘要 第一， 7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)接近于全面放緩。六大口徑數(shù)據(jù)只有出口同比增速略有上升，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費、投資、地產(chǎn)銷售同比增速均低于前值。由于已有高頻數(shù)據(jù)在先，這一結(jié)果應(yīng)在市場預(yù)期之內(nèi)。 第二， 工業(yè)增加值同比增速放緩0.1個點，其中高溫背景下公用事業(yè)同比增長高達9.5%，對數(shù)據(jù)有一定支撐。制造業(yè)增加值同比為2.7%，較上月減速0.7個點。在主要工業(yè)品產(chǎn)量中，原煤、發(fā)電量同比加速（高溫影響）；水泥同比加速（基建影響）；汽車產(chǎn)量同比加速（景氣狀態(tài)）；新能源汽車、太陽能電池略低于上月但大致維持在高位（增量經(jīng)濟）；粗鋼、鋼材同比減速（地產(chǎn)影響）；智能手機、微機、集成電路同比減速（產(chǎn)業(yè)鏈周期）。 第三， 社會消費品零售同比放緩0.4個點至2.7%，其中值得注意的結(jié)構(gòu)特征包括：（1）汽車零售放緩形成一定拖累，7月汽車零售同比為7.9%，算不上低，但低于前值的13.9%；（2）不含汽車的消費增速為1.9%，大致持平前值（1.8%）；（3）糧油食品、日用品為代表的必需消費品，手機代表的可選消費，增速均低于前值；（4）餐飲降幅有所收窄；可能和高溫天氣帶動有關(guān)，家電同比有所加速。 第四， 固定資產(chǎn)投資單月同比放緩1.8個點至3.8%，環(huán)比只有0.16%。結(jié)構(gòu)上也比較清晰，基建投資維持在單月同比11.5%的高位，制造業(yè)投資放緩至7.5%左右的中等增速，地產(chǎn)投資進入單月同比-12.3%的深度負增長。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然維持著高增速，1-7月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長22.9%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長14.3%。但這部分在權(quán)重上尚不足以對沖存量經(jīng)濟放緩的影響，從2017年底數(shù)據(jù)和近年增速遞推，至去年底高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占固定資產(chǎn)投資比重大致在8-8.5%左右。 第五， 地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體看仍壓力較大：在基數(shù)下降的背景下，單月新開工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但這些指標同比絕對值仍在-35%至-50%之間。投資完成額單月同比降幅仍在繼續(xù)擴大。對未來投資更具指示意義的地產(chǎn)銷售、開發(fā)資金來源在經(jīng)歷6月的反彈之后，7月再度回落。從高頻數(shù)據(jù)看，8月以來30城銷售亦表現(xiàn)不佳。 第六， 7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率略降0.1個點，其中25-29歲調(diào)查失業(yè)率下降0.2個點，但16-24歲調(diào)查失業(yè)率沿季節(jié)性繼續(xù)上行至19.9%的歷史高位。我們理解前者反映的是存量就業(yè)，后者是增量就業(yè)。增量就業(yè)的彈性相對更大，與微觀預(yù)期相關(guān)，是當(dāng)前階段主要結(jié)構(gòu)性壓力所在。 第七， 7月經(jīng)濟為何會放緩？我們理解主要是五個因素的疊加：一是區(qū)域疫情的反彈，日均確診+無癥狀由6月的76例大幅上行至7月的496例，它帶來居民生活半徑的收縮及跨區(qū)域人群流動頻次的下降；二是地產(chǎn)銷售的再度回落，30城地產(chǎn)日均成交7-8月有明顯下行；三是年內(nèi)專項債已集中發(fā)行完畢，其對融資需求的引導(dǎo)作用明顯下降，而增量財政政策工具尚未形成等量填補；四是罕見的高溫天氣影響居民活動及戶外建筑業(yè)項目開工施工，同時也會帶來部分區(qū)域工業(yè)有序用電；五是大宗商品價格調(diào)整帶來的上游去庫存加速。 第八， 在以上幾個原因中，“疫情”和“地產(chǎn)”一個影響廣義消費鏈條，一個影響廣義建筑業(yè)鏈條，是其中最關(guān)鍵的兩個決定變量。7月經(jīng)濟結(jié)束環(huán)比上行之后，4月底-6月底經(jīng)濟單邊修復(fù)的宏觀框架亦在一定程度上被打破，金融市場預(yù)期出現(xiàn)徘徊觀察特征。后續(xù)需要新的信息來突破這一階段。一種可能路徑是經(jīng)濟重拾環(huán)比增長，這一點取決于區(qū)域疫情的進一步控制。從過去一年經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟表現(xiàn)和疫情走勢呈明顯負相關(guān)；另一種可能路徑是政策穩(wěn)增長出現(xiàn)新一輪升溫，8月15日央行下調(diào)中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作利率是一個信號，但單獨這一項貨幣政策操作尚不足以完全逆轉(zhuǎn)市場預(yù)期。當(dāng)前階段，財政政策和房地產(chǎn)金融政策可能會邊際彈性更大。 正文 7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)接近于全面放緩。六大口徑數(shù)據(jù)只有出口同比增速略有上升，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費、投資、地產(chǎn)銷售同比增速均低于前值。由于已有高頻數(shù)據(jù)在先，這一結(jié)果應(yīng)在市場預(yù)期之內(nèi)。 7月工業(yè)增加值同比為3.8%，略低于前值的3.9%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為0.6%，低于前值的1.3%。消費同比為2.7%，低于前值的3.1%；投資同比為3.8%，低于前值的5.6%；房地產(chǎn)銷售同比為-28.9%，低于前值的-18.3%。出口同比為18.0%，略高于前值的17.9%。 7月用電量、整車貨運流量等高頻數(shù)據(jù)已有顯現(xiàn)，在前期報告《7月經(jīng)濟初窺》、《高頻數(shù)據(jù)下的7月經(jīng)濟》中，我們有過詳細分析。 工業(yè)增加值同比增速放緩0.1個點，其中高溫背景下公用事業(yè)同比增長高達9.5%，對數(shù)據(jù)有一定支撐。制造業(yè)增加值同比為2.7%，較上月減速0.7個點。在主要工業(yè)品產(chǎn)量中，原煤、發(fā)電量同比加速（高溫影響）；水泥同比加速（基建影響）；汽車產(chǎn)量同比加速（景氣狀態(tài)）；新能源汽車、太陽能電池略低于上月但大致維持在高位（增量經(jīng)濟）；粗鋼、鋼材同比減速（地產(chǎn)影響）；智能手機、微機、集成電路同比減速（產(chǎn)業(yè)鏈周期）。 7月采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)增加值同比分別為8.1%（前值8.7%）、2.7%（前值3.4%）、9.5%（前值3.3%）。 7月發(fā)電量同比為4.5%，高于前值的1.5%；原煤產(chǎn)量同比為16.1%，高于前值的15.3%。 7月水泥產(chǎn)量同比為-7.0%，高于前值的-12.9%，屬于連續(xù)第三個月同比上行。粗鋼產(chǎn)量同比為-6.4%，低于前值的-3.3%；鋼材產(chǎn)量為-5.2%，低于前值的-2.3%。 7月汽車產(chǎn)量同比為31.5%，高于前值的26.8%；新能源汽車產(chǎn)量同比為112.7%，略低于前值的120.8%；[1]太陽能電池產(chǎn)量同比為33.9%，略低于前值的38.2%。 7月智能手機產(chǎn)量同比為-9.1%，低于前值的-6.8%；微型電子計算機產(chǎn)量同比為-6.0%，低于前值的-1.3%；集成電路產(chǎn)量同比為-16.6%，低于前值的-10.4%。 社會消費品零售同比放緩0.4個點至2.7%，其中值得注意的結(jié)構(gòu)特征包括：（1）汽車零售放緩形成一定拖累，7月汽車零售同比為7.9%，算不上低，但低于前值的13.9%；（2）不含汽車的消費增速為1.9%，大致持平前值（1.8%）；（3）糧油食品、日用品為代表的必需消費品，手機代表的可選消費，增速均低于前值；（4）餐飲降幅有所收窄；可能和高溫天氣帶動有關(guān)，家電同比有所加速。 7月社會消費品零售總額同比為2.7%，低于前值的3.1%。不含汽車的社會消費品零售總額同比為1.9%，大致持平于前值的1.8%。 7月餐飲收入同比為-1.5%，高于前值的-4.0%。糧油食品同比為6.2%，低于前值的9.0%。日用品同比為0.7%，低于前值的4.3%。通訊器材同比為4.9%，低于前值的6.6%。 7月家電零售同比為7.1%，高于前值的3.2%。 固定資產(chǎn)投資單月同比放緩1.8個點至3.8%，環(huán)比只有0.16%。結(jié)構(gòu)上也比較清晰，基建投資維持在單月同比11.5%的高位，制造業(yè)投資放緩至7.5%左右的中等增速，地產(chǎn)投資進入單月同比-12.3%的深度負增長。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然維持著高增速，1-7月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長22.9%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長14.3%。但這部分在權(quán)重上尚不足以對沖存量經(jīng)濟放緩的影響，從2017年底數(shù)據(jù)和近年增速遞推，至去年底高技術(shù)產(chǎn)業(yè)占固定資產(chǎn)投資比重大致在8-8.5%左右。 7月固定資產(chǎn)投資同比為3.8%，低于前值的5.6%。其中制造業(yè)投資當(dāng)月同比7.5%，低于前值的9.9%；地產(chǎn)投資同比-12.3%，低于前值的-9.4%；大口徑基建同比11.5%，略低于前值的12%。 從前7個月累計增速看，基建、制造業(yè)、地產(chǎn)投資分別為9.6%、9.9%、-6.4%，屬于比較清晰的“基建支撐、地產(chǎn)拖累”的結(jié)構(gòu)。 地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體看仍壓力較大：在基數(shù)下降的背景下，單月新開工同比大致持平；拿地、施工、竣工降幅略有收窄，但這些指標同比絕對值仍在-35%至-50%之間。投資完成額單月同比降幅仍在繼續(xù)擴大。對未來投資更具指示意義的地產(chǎn)銷售、開發(fā)資金來源在經(jīng)歷6月的反彈之后，7月再度回落。從高頻數(shù)據(jù)看，8月以來30城銷售亦表現(xiàn)不佳。 7月地產(chǎn)銷售同比為28.9%，低于前值的-18.3%。30城地產(chǎn)成交6月日均為61.7萬方，7月下行至42.2萬方，8月前13天日均為36.1萬方。7月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比為-25.8%，低于前值的-23.6%。 7月地產(chǎn)新開工同比為-45.4%，大致持平于前值的-45.1%。拿地同比為-47.3%，降幅較前值的-52.8%有所收窄。施工同比為-44.3%，降幅較前值的-48.1%略有收窄。竣工同比為-36.0%，降幅較前值的-40.7%有所收窄。 7 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率略降0.1個點，其中25-29歲調(diào)查失業(yè)率下降0.2個點，但16-24歲調(diào)查失業(yè)率沿季節(jié)性繼續(xù)上行至19.9%的歷史高位。我們理解前者反映的是存量就業(yè)，后者是增量就業(yè)。增量就業(yè)的彈性相對更大，與微觀預(yù)期相關(guān)，是當(dāng)前階段主要結(jié)構(gòu)性壓力所在。 7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.4%，略低于前值的5.5%。其中25-29歲調(diào)查失業(yè)率為4.3%，低于前值的4.5%；16-24歲調(diào)查失業(yè)率為19.9%，高于前值的19.3%。 7 月經(jīng)濟為何會放緩？我們理解主要是五個因素的疊加：一是區(qū)域疫情的反彈，日均確診+無癥狀由6月的76例大幅上行至7月的496例，它帶來居民生活半徑的收縮及跨區(qū)域人群流動頻次的下降；二是地產(chǎn)銷售的再度回落，30城地產(chǎn)日均成交7-8月有明顯下行；三是年內(nèi)專項債已集中發(fā)行完畢，其對融資需求的引導(dǎo)作用明顯下降，而增量財政政策工具尚未形成等量填補；四是罕見的高溫天氣影響居民活動及戶外建筑業(yè)項目開工施工，同時也會帶來部分區(qū)域工業(yè)有序用電；五是大宗商品價格調(diào)整帶來的上游去庫存加速。 [2]國家衛(wèi)健委7月21日在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制新聞發(fā)布會上介紹，近期少數(shù)地區(qū)疫情有所反彈，呈現(xiàn)多點散發(fā)、多地頻發(fā)態(tài)勢，單日報告本土感染者數(shù)有所增加。 [3]國家氣候中心指出，目前區(qū)域性高溫過程還沒有超過2013年，但未來兩周南方高溫天氣仍將持續(xù)。根據(jù)預(yù)測，此次區(qū)域性高溫過程持續(xù)時間將超過2013年的62天，成為1961年以來持續(xù)時間最長的一次高溫過程，今年高溫天氣綜合強度可能將為1961年有完整記錄以來最強。 在以上幾個原因中，“疫情”和“地產(chǎn)”一個影響廣義消費鏈條，一個影響廣義建筑業(yè)鏈條，是其中最關(guān)鍵的兩個決定變量。7月經(jīng)濟結(jié)束環(huán)比上行之后，4月底-6月底經(jīng)濟單邊修復(fù)的宏觀框架亦在一定程度上被打破，金融市場預(yù)期出現(xiàn)徘徊觀察特征。后續(xù)需要新的信息來突破這一階段。一種可能路徑是經(jīng)濟重拾環(huán)比增長，這一點取決于區(qū)域疫情的進一步控制。從過去一年經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟表現(xiàn)和疫情走勢呈明顯負相關(guān)；另一種可能路徑是政策穩(wěn)增長出現(xiàn)新一輪升溫，8月15日央行下調(diào)中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作利率是一個信號，但單獨這一項貨幣政策操作尚不足以完全逆轉(zhuǎn)市場預(yù)期。當(dāng)前階段，財政政策和房地產(chǎn)金融政策可能會邊際彈性更大。 核心假設(shè)風(fēng)險： 宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。